เทคนิคในการวัดความเสี่ยงทางตลาด

การประเมินค่า beta ของโครงการทำได้ยากและมีความไม่แน่นอน แต่ได้มีความพยายามในการหาค่า beta 2 วิธี คือ 1. Pure Play Method
2. Accounting Beta Method
วิธีที่ 1 Pure Play Method
1. พยายามหาบริษัทที่ประกอบธุรกิจเพียงอย่างเดียวและเป็นธุรกิจประเภทเดียวกับโครงการที่บริษัทกำลังพิจารณาอยู่
2. นำค่า beta ของบริษัทเหล่านั้นมาเฉลี่ย
3. ค่า beta เฉลี่ยที่คำนวณได้จากข้อ 2 นำมาคำนวณหา risk – adjusted cost of capital เพื่อใช้เป็นเกณฑ์ในการประเมินโครงการลงทุนดังกล่าว

วิธีที่ 2 Accounting Beta Method
หาค่า beta โดยเปรียบเทียบผลตอบแทนของหุ้นสามัญของบริษัทกับดัชนีของตลาดหลักทรัพย์
ปัญหาบางประการเกี่ยวกับต้นทุนของเงินทุน

1. ค่าเสื่อมราคา เป็นแหล่งของเงินทุนด้วยแต่ในบทนี้ไม่ได้กล่าวไว้


ต้นทุนของค่าเสื่อมราคา = ต้นทุนถัวเฉลี่ยถ่วงน้ำหนักของต้นทุนของกำไรสะสมและต้นทุนของหนี้สิน


2. กิจการที่ไม่ได้จดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์ จะไม่มีข้อมูลให้คำนวณ เช่น หาค่า P 0 ไม่ได้
3. ธุรกิจขนาดเล็ก มีเจ้าของไม่มากรายจะคำนวณหุ้นทุนของเงินทุนได้ยาก
4. ปัญหาในการคำนวณต้นทุนของเงินทุน
- ถ้าใช้สมการ CAPM คำนวณ k S ต้องทราบอัตราการเจริญเติบโตของเงินปันผล g
- ถ้าใช้ bond yield คำนวณ k S โดยนำ bond yield + risk premium จะใช้
risk premium เท่าไร
5. ต้นทุนของเงินทุนของโครงการมีความเสี่ยงต่างกัน เป็นการยากในการวัดความเสี่ยงของแต่ละ
โครงการ เพื่อนำมาคำนวณ risk – adjusted cost of capital
6. โครงการของเงินทุนที่เหมาะสม การกำหนดโครงสร้างของเงินทุนว่าควรจัดหาเงินทุนจากหนี้สิน
หุ้นบุริมสิทธิ์ กำไรสะสม และการจำหน่ายหุ้นสามัญในสัดส่วนเท่าไรเป็นเรื่องยาก

CAPM เพื่อหาต้นทุนของเงินทุนที่ปรับให้เหมาะสมกับความเสี่ยง

สมการ CAPM = k RF + ( k M- k RF ) b

 ตัวอย่าง: บริษัท Erie Steel จำหน่ายเหล็กประเภทต่าง ๆ ใช้เงินทุนจากส่วนของผู้ถือหุ้น 100 % ต้นทุน ของหุ้นสามัญ = WACC ของบริษัท บริษัท มีค่า b = 1.1 , k RF = 8% , k M = 12%
ต้นทุนของหุ้นสามัญ = k s = WACC
= k RF + ( k M- k RF ) b i
= 8 + ( 12-8) 1.1
= 12.4 %

ใช้ 12.4 % เป็นเกณฑ์ประเมินโครงการที่มีความเสี่ยงเท่ากับความเสี่ยงโดยเฉลี่ยของโครงการที่บริษัททำอยู่เดิม ( Average-risk project )

ถ้าบริษัท Erie ลงทุนในโครงการสร้างท่าเรือสำหรับเรือขุดแร่ ซึ่งโครงการนี้มีค่า bata 1.5 และใช้เงินทุน 20% ของโครงการผลิตเหล็กซึ่งทำอยู่เดิมใช้เงินทุน 80%

ค่า bata ใหม่ = อัตราเงินทุนเดิม ( bata เดิม ) + อัตราเงินทุนใหม่ ( bata ใหม่ )
= 0.8 (1.1) + 0.2 (1.5)
= 1.18
* เมื่อค่าเบต้าเพิ่มขึ้นราคาหุ้นสามัญจะลดลงนอกจากอัตราผลตอบแทนที่เพิ่มขึ้นจะสามารถ ชดเชยกับค่าเบต้าที่เพิ่มขึ้นนี้
• นั่นคือ อัตราผลตอบแทนที่ผู้ถือหุ้นต้องการจะต้องเพิ่มขึ้น



ต้นทุนของหุ้นสามัญ(ใหม่) = k s = WACC
= k RF + ( k M- k RF ) b i
= 8 + ( 12-8) 1.18
= 12.72 %
- ผลตอบแทนจากการลงทุนที่จะได้รับทั้งสิ้นต้องเพิ่มขึ้น จาก 12.4% เป็น 12.72%
- ถ้าโครงการลงทุนเดิม ( ผลิตเหล็กชนิดต่าง ๆ ให้ผลตอบแทน 12.4% โครงการใหม่จะต้องให้ผลตอบแทนเท่าใดผู้ลงทุนจึงจะพอใจ ( 12.72%)

12.72 % = 8 + ( 12.4) + 0.2 (X)
0.2 (X) = 12.72 - 8 + ( 12.4)
X = 2.8 /0.2
= 14%

สรุป
ความเสี่ยง โดยเฉลี่ยของ
โครงการเดิม การลงทุนโครงการท่าเรือขุดแร่
สูงกว่าค่าเฉลี่ยของโครงการเดิม
Beta ของโครงการ 1.1 1.5
Beta ของบริษัท 1.1 1.18
WACC ของบริษัท 12.4 12.72
Risk Adjusted Cost of Capital 12.4 14.00

Risk Adjusted Cost of Capital = k b
k barge = k RF + ( k M- k RF ) b b
= 8 + ( 12-8) 1.5
= 8 + 6
= 14 %
 ตัวอย่าง:บริษัท Eric พิจารณาโครงการเปิดศูนย์จัดจำหน่ายแห่งใหม่ ซึ่งมีความเสี่ยงต่ำ beta = 0.5 จะ คำนวณ Risk – Adjusted Cost of Capital ได้ดังนี้

k center = 8 + ( 12-8) 0.5
= 10 %

การประเมินความเสี่ยงของโครงการ

Stand – alone rish วัดจากความผันแปรของผลตอบแทนที่คาดว่าจะได้รับจากโครงการ
Corporat of With-in-firm risk วัดจากผลกระทบของโครงการที่มีต่อความไม่แน่นอนของรายได้ใน อนาคตของบริษัท
Market of Beta risk วัดโดยดูผลกระทบของโครงการที่มีต่อค่าเบต้า (b) ของบริษัท

การลงทุนในโครงการที่มี Stand alone risk หรือมี coporate risk สูง ไม่จำเป็นว่าจะมีผลกระทบต่อค่า beta ของกิจการแต่ถ้าโครงการนั้นมีความไม่แน่นอนของผลตอบแทนสูง และผลตอบแทนของโครงการนั้นมีความสัมพันธ์กับผลตอบแทนของโครงการอื่น ๆ ของกิจการอย่างมาก และต่อภาวะเศรษฐกิจด้วย โครงการนั้นจะมีความเสี่ยงทั้ง 3 ประการสูง
ตามทฤษฎีความเสี่ยงทางตลาดเป็นความเสี่ยงที่สำคัญที่สุด เพราะเป็นความเสี่ยงที่สะท้อนอยู่ในราคาหุ้นสามัญแล้ว แต่การวัดทำได้ยาก จึงจัดโครงการออกเป็น 3 กลุ่ม
1. ความเสี่ยงต่ำ
2. ความเสี่ยงปานกลาง
3. ความเสี่ยงสูง
 ตัวอย่าง : ถ้า WACC 10% ใช้เป็นเกณฑ์ประเมินโครงการลงทุนที่มีความเสี่ยงปานกลาง
ใช้ 12% ประเมินโครงการที่มีความเสี่ยงสูง
ใช้ 8% ประเมินโครงการที่มีความเสี่ยงต่ำ

เรียกว่า การปรับต้นทุนของเงินทุนให้เหมาะสมกับความเสี่ยง ( Risk adjusted cost of capital)

การปรับต้นทุนของเงินทุนให้เหมาะสมกับความเสี่ยง ( Adjusting the Cost of Capital for Risk )

• การยอมรับโครงการลงทุนนั้น โครงการที่มีความเสี่ยงสูงย่อมต้องการผลตอบแทนจากการลงทุนสูง
• การชดเชยความเสี่ยงจึงต้องปรับต้นทุนของเงินทุนให้สูงขึ้น
 ตัวอย่าง : บริษัท A มี 2 แผนก : คือ L และ H ถ้าแยกแต่ละแผนกเท่ากับ 1 บริษัท
# แผนก L ความเสี่ยงต่ำ โครงการมีผลตอบแทนที่คาดว่าจะได้รับ 9%
# แผนก H ความเสี่ยงสูง โครงการมีผลตอบแทนที่คาดว่าจะได้รับ 11%
สองแผนกมี
ขนาดเท่ากัน ต้นทุน
แต่ละแผนก ประเมินโดยใช้ 10%
WACC ของบริษัท ประเมินโดยใช้ต้นทุน
แต่ละแผนก
L ความเสี่ยงสูง 7% ปฎิเสธโครงการแผนก L รับโครงการแผนก L
H ความเสี่ยงต่ำ 13% รับโครงการแผนก H ปฎิเสธโครงการแผนก H
ต้นทุนถัวเฉลี่ย 10% ตัดสินใจผิดพลาด ตัดสินใจถูกต้อง

สรุป ควรปรับต้นทุนให้เหมาะสมกับความเสี่ยงของแต่ละโครงการ
ผลของการตัดสินใจผิด
1. บริษัท พลาดโอกาสลงทุนในโครงการที่ปลอดภัย
2. บริษัท หลงผิดลงทุนในโครงการที่มีความเสี่ยงสูง โดยได้รับผลตอบแทนไม่คุ้มกับความเสี่ยงที่เพิ่มขึ้นเรื่อย ๆ
3. บริษัทจะมีความเสี่ยงรวมสูงขึ้น ๆ โดยกำไรที่ได้รับเพิ่มขึ้นไม่คุ้มกับความเสี่ยงที่เพิ่มขึ้น
4. ราคาหุ้นของบริษัทจะลดลง, ความมั่งคั่งของผู้ถือหุ้นลดลง

 ตัวอย่าง บริษัทจำหน่ายหุ้นสามัญเพิ่ม ราคาขายหุ้นละ 23 บาท

 ตัวอย่าง บริษัทจำหน่ายหุ้นสามัญเพิ่ม ราคาขายหุ้นละ 23 บาท ค่าใช้จ่ายในการขาย 10% เงินปันผลปัจจุบัน 1.15 บาท และอัตราการเจริญเติบโตของเงินปันผล 8%
Ke = 1.24 + 8%
23(10.10)
= 6 + 8%
= 14.0%

7. ต้นทุนของเงินทุนถัวเฉลี่ยถ่วงน้ำหนัก Weighted Average Cost of Capital : WACC

WACC = wdkd(1-T) + wpskps + wceks
W = สัดส่วนของเงินทุนแต่ละประเภท


WACC …ต้นทุนของเงินทุนถัวเฉลี่ย
 ตัวอย่าง
โครงสร้างเงินทุน จำนวน (ล้านบาท) อัตราส่วน ต้นทุนของเงินทุน
หนี้ระยะยาว 90 wd = 45% = 0.45 (90/200) kd(1-T) = 10%
หุ้นบุริมสิทธิ 4 wps = 2% = 0.02 (4/200) kps = 10.3%
หุ้นสามัญ (กำไรสะสม) 106 wce = 53% = 0.53(106/200) kce= 13.4%
รวม 200 100% WACC = 10.0%
 WACC = wdkd(1-T) + wpskps + wceks
= 0.45(6.0%) + 0.02(10.3%) + 0.53(13.4%)
= 10.0%

8. ปัจจัยที่มีผลกระทบต่อต้นทุนของเงินทุนถัวเฉลี่ย
8.1 ปัจจัยที่ควบคุมไม่ได้
- ระดับอัตราดอกเบี้ย
- อัตราภาษี
8.2 ปัจจัยที่ควบคุมได้
- นโยบายโครงสร้างของเงินทุน
- นโยบายเงินปันผล
- นโยบายการลงทุน

ต้นทุนของเงินทุน

เงินทุน หมายถึง เงินทุนจากแหล่งเงินทุนระยะยาว ได้แก่
- หนี้ระยะยาว (รวมหุ้นกู้และพันธบัตร)
- หุ้นบุริมสิทธิ
- หุ้นสามัญ
- กำไรสะสม
(ต้นทุนของเงินทุน = อัตราผลตอบแทนที่ต้องการ)
ต้นทุนของเงินทุนนี้จะใช้เป็นอัตราส่วนลด (discount rate) ในเรื่อง “งบลงทุน” ใช้เพื่อเปรียบเทียบในการตัดสินใจจัดหาแหล่งเงินทุนต่างๆ เช่น กิจการต้องการขยายกิจการแล้วจะใช้วิธีหาแหล่งเงินทุนจากทางใด
 ถ้าเป็นการเพิ่มเงินลงทุนโดยหาแหล่งเงินทุนจากภายในกิจการ(ในส่วนของเจ้าของ) ได้แก่ การขายหุ้นสามัญ โดยต้นทุนที่จะเกิดขึ้น คือ เงินปันผล และเงินกำไรส่วนทุนที่ต้องคืนแก่ผู้ถือหุ้น
 ถ้าเป็นการเพิ่มเงินลงทุนโดยหาแหล่งเงินทุนจากภายนอกกิจการ ได้แก่
• การขายหุ้นบุริมสิทธิ ต้นทุนคือ เงินปันผล
• การกู้เงินจากสถาบันการเงิน หรือบริษัทที่เกี่ยวข้องกัน ต้นทุน คือ ดอกเบี้ย
1. เหตุผลในการใช้ต้นทุนของเงินทุนถัวเฉลี่ย
เนื่องจากธุรกิจจัดหาเงินทุนมาจากแหล่งต่างๆ ที่มีต้นทุนไม่เท่ากัน จึงต้องใช้ต้นทุนถัวเฉลี่ยถ่วงน้ำหนักของเงินทุนจากแหล่งเงินทุนต่างๆ ที่จัดหามา โดยไม่ต้องสนใจว่าโครงการลงทุนใด จะใช้เงินทุนจากแหล่งใดโดยเฉพาะ ดังนั้นจึงต้องมีการเฉลี่ยต้นทุนของเงินทุนทั้งจำนวนนั้น โดยการคำนวณต้นทุนของเงินทุนถัวเฉลี่ย WACC (Weighted Average Cost of Capital)
2. องค์ประกอบของเงินทุน (Capital Components) คือ รายการด้านขวาของงบดุล (หนี้สินระยะสั้น หนี้สินระยะยาว)
ต้นทุนของเงินลงทุนแต่ละแหล่ง เรียกว่า Components Cost
สัญลักษณ์ที่ใช้
kd = อัตราดอกเบี้ยของหนี้สินใหม่ (ต้นทุนของหนี้สินก่อนภาษี)
kd(1-T) = ต้นทุนของหนี้สินหลังหักภาษี
T = อัตราภาษี
kp = ต้นทุนของหุ้นบุริมสิทธิ
ks = ต้นทุนส่วนของผู้เป็นเจ้าของ ( มี 2 แหล่ง คือ กำไรสะสม + ออกหุ้นสามัญจำหน่าย)
WACC = ต้นทุนเฉลี่ยของเงินทุน (Weighted Average cost of Capital)
ถ้า WACC ต่ำสุด มูลค่าของกิจการ (ราคาหุ้นสามัญ) จะสูงสุด
3. ต้นทุนของหนี้สิน Cost of Debt : kd(1-T) ต้นทุนของหนี้สินหลังภาษี = อัตราดอกเบี้ย – ภาษีที่ประหยัดได้
= kd – kdT
= kd(1-T)
* การใช้ต้นทุนของหนี้สินหลังภาษี เพราะดอกเบี้ยจ่ายเป็นค่าใช้จ่ายก่อนเสียภาษี
 ตัวอย่าง บริษัท A สามารถกู้เงินอัตราดอกเบี้ย 10% และอัตราภาษีได้ 40%
ต้นทุนของหนี้สินหลังภาษี = 10(1-0.40)
= 10(0.60)
= 6%

4. ต้นทุนของหุ้นบุริมสิทธิ์ Cost of Preferred Stock: kps


kp =
Dps = เงินปันผลหุ้นบุริมสิทธิ
Pn ราคาจำหน่ายของหุ้นบุริมสิทธิ หลังหักค่าใช้จ่ายในการจำหน่าย

*ต้นทุนของหุ้นบุริมสิทธิไม่ต้องคิดหลังเสียภาษี เพราะเงินปันผลจ่ายของหุ้นบุริมสิทธินำมาจากกำไรสุทธิหลังจาก
หักภาษีแล้ว
 ตัวอย่าง บริษัท A ขายหุ้นบุริมสิทธ์หุ้นละ 100 บาท อัตราเงินปันผล 10% ค่าใช้จ่ายในการขายหุ้น 2.5%
kp = 10
97.50
= 10.3%
5.ต้นทุนของกำไรสะสม...Cost of Retained Earnings: ks คือ อัตราผลตอบแทนที่ผู้ถือหุ้นสามัญต้องการ
เป็นต้นทุนเสียโอกาส (Opportunity Cost) ของผู้ถือหุ้นสามัญ เพราะผู้ถือหุ้นควรได้รับเงินปันผล แต่ไม่ได้รับ เนื่องจากบริษัทนำเงินกำไรที่ทำมาหาได้ไปลงทุนขยายกิจการ
เงินทุนจากผู้ถือหุ้นสามัญได้มาจาก 2 แหล่ง คือ
1. กำไรสะสม
2. การออกหุ้นสามัญจำหน่ายเพิ่ม ซึ่งจะมีต้นทุนสูงกว่ากำไรสะสม เพราะต้องเสียค่าใช้จ่ายในการจัดจำหน่าย
การคำนวณต้นทุนของกำไรสะสม มี 3 วิธี คือ

วิธีที่ 1 CAPM … จากสูตรสมการที่ว่า ks = kRF+(kM-kRF)bi

 ตัวอย่าง kRF = 8% , kM = 13% , bi = 0.7
ks = 8 + (13 – 8)0.7
= 8 + (5)0.7
= 11.5%
ซึ่งปัญหาของการใช้ CAPM คือ
1) ปัญหาจากการศึกษาเรื่อง CAPM ในบทที่ 5 ในเรื่องของความเสี่ยงที่ต้องเผชิญ
2) การกำหนด Risk free rate(kRF ) ในประเทศไทยทำได้ยาก
3) ค่า beta (bi )หาจากข้อมูลในอดีต ซึ่งในอนาคตเหตุการณ์อาจไม่เหมือนกับอดีต ทำให้ค่า bi อาจไม่ถูกต้อง
4) การประมาณค่า Market risk premium (kM-kRF) ทำได้ยาก

วิธีที่ 2 อัตราผลตอบแทนจากพันธบัตรบวก Bond-Yield plus Risk premium คือ อัตราผลตอบแทนจากพันธบัตรบวกด้วย RP ซึ่งปกติจะอยู่ในช่วง 3-5% แล้วแต่บริษัทจะพิจารณา

ks = Bond Yield + Risk premium

ตัวอย่าง บริษัทที่มีฐานะดีอัตราผลตอบแทนจากพันธบัตร 8% risk premium 4%
ks = Bond Yield + Risk premium
ks = 8% + 4% = 12%
ตรงข้าม บริษัทที่มีความเสี่ยงสูงกว่ามี Bond Yield สูงถึง 12% ks = 12% + 4% = 16%

วิธีที่ 3 DCF; Dividend Yield บวก Growth Rate หรือ Discounted Cash Flow (วิธีอัตราส่วนลด)

...จากบทที่ 8 ที่จุดดุลยภาพ ks = (D1/P0)+g ซึ่งปัญหาของวิธีนี้คือ เราจะคาดการณ์ค่า g ได้อย่างไร
ซึ่งส่วนใหญ่ใช้ 2 วิธี
1) ใช้ข้อมูลในอดีต โดยดูจากอัตราการเจริญเติบโตของเงินปันผล
P0 = D1
ks - g
2) วิธี Retention Rate โดยที่ g = b(ROE) ซึ่ง b = 1 - Payout ratio (อัตราที่เหลือของกำไร หลังจากจ่ายเงินปันผลแล้ว)


จากสมการ

Ks = D1 + g
P0








 ตัวอย่าง บริษัท A ราคาหุ้นสามัญขณะนี้ (P0) หุ้นละ 23 บาท เงินปันผลปีปัจจุบัน (D0) 1.15 บาท
คาดว่าปีหน้าจ่ายปันผลขึ้น 8%
Ks = D1 + g
P0





= 1.15(1.08) + 8%
23
= 1.24 + 8%
23
= 1.34%
สรุป ทั้ง 3 วิธีคำนวณ Ks จะไม่เท่ากัน คือ
วิธีที่ 1 = 11.5%
วิธีที่ 2 = 12.0%
วิธีที่ 3 = 13.4%
จะใช้วิธีใดขึ้นอยู่กับดุลยพินิจของผู้บริหาร ผู้บริหารที่ conservative จะใช้ 13.4% หรืออาจใช้ต้นทุนทั้ง 3 วิธี ถัวเฉลี่ยกัน เพื่อป้องกันความเสี่ยง
6. ต้นทุนของหุ้นสามัญที่ออกใหม่ Cost of Newly Issued Common Stock: ke …จะมีลักษณะเหมือนหุ้นบุริมสิทธิ แต่จะมีค่าใช้จ่าย ส่งผลให้มีต้นทุนสูงกว่า
ke จะสูงกว่า Ks เพราะการออกหุ้นใหม่จำหน่ายต้องเสียค่าใช้จ่ายในการขายหุ้น
โดยคิดได้จากสมการ

Ke =
D1 + g
P0(1-F)

เมื่อ F = Flotation Rate = ค่าใช้จ่ายในการขายหุ้น
P0(1-F) = ราคาขายสุทธิ


ข้อสังเกต
1. ตันทุนของหุ้นสามัญที่ออกจำหน่ายใหม่จะสูงกว่าต้นทุนของกำไรสะสม (ke > Ks )
2. การนำเงินที่ได้จากการออกจำหน่ายหุ้นสามัญใหม่ไปลงทุนจะต้องให้ได้รับอัตราผลตอบแทนสูงกว่าเดิม เพื่อมิให้ราคาตลาดของหุ้นสามัญลดลง